在经济和物价双下行的大背景下，债市中期向好的趋势不变，但短期来看仅是资金推动的结构性行情。由于负利率水平短期内难以抹平，货币政策尚难全面放松，前期涨幅较大的利率产品和高评级信用债的收益和风险均较为有限。随着资金面重回宽松，受资金面影响较大的中短端收益率的将小幅下行，但空间不会很大。

经济失速风险加大　物价回落趋势确定

内外需疲弱的中国经济增长下降风险加大。10月官方PMI数据降至50.4，虽然维持在50的荣枯分界线上，但已是近两年来新低，而且产成品库存指数继续上升，显示未来企业的去库存压力加大，企业的生产增速将进一步放缓。另外，10月新出口订单降幅均超过2个百分点，预示着未来我国出口增速将继续下滑。虽然欧盟峰会达成了欧债危机救援一揽子协议，但并没有从根本上解决问题，中期来看欧债危机的隐患并未消散，欧洲经济陷入衰退的风险仍然较大，对我国出口的影响仍然不容乐观。

与此同时，10月份以来食品价格涨幅明显趋缓，特别是农业部的农产品批发价格指数下行幅度较大，CPI逐月回落的趋势确定。10月PMI购进价格指数大跌10.4个百分点至46.2，预示着CPI非食品价格压力大幅缓解。预计10月CPI将降至5.6%左右的水平，至年底将回落至5%以下。

资金面重归宽松　政策维稳意图明显

自9月以来，央行频繁启用7天和28天正回购，缩短流动性冻结期限，将资金平滑至11月和12月，表明央行意图将银行体系流动性保持在一个合理宽松范围之内，以引导资金价格水平逐步回归常态。据测算，四季度财政净支出预算尚有接近2万亿元的额度，而11月份和12月份往往是财政大规模投放的时点，对资金面将直接构成较大利好。即使接下来两个月央行将公开市场到期量3500亿元悉数净回笼，银行间市场资金面仍能保持在较为宽松的局面，我们预计接下来7天回购利率均值在3.0%-3.5%之间。

上周温总理“预调微调”的表态、三年期央票停发以及公开市场逆回购操作，显示央行维稳的意图明显。市场更是一度将以上事件解读为货币政策全面放松的前兆，不过我们认为目前通胀水平仍然较高，负利率状态短期内尚难以抹平，因此货币政策全面放松的可能性较小。从前期政府加大中小企业信贷投放力度和结构性减税的动作来看，目前政府更倾向于通过在信贷上定向宽松，辅以一定税收优惠政策减缓经济增长下降的速度，同时观察物价和房地产调控的效果。因此，在负利率水平未能明显好转之前，央行启用价格调控工具稳定经济的可能性较小。

信用债更胜一筹

在经济、物价双下行的大背景下，我们维持债市中期向好的趋势不变，但短期来看仅是资金推动的结构性行情。

由于CPI直到年底才有可能低于5%，负利率水平难以抹平，货币政策尚难全面放松，利率产品下行空间有限。随着资金面逐渐回归常态，受资金面影响较大的中短端收益率的将小幅下行，但空间不会很大，3年期央票可能下行至3.80%附近。

高评级信用债的绝对收益率和信用利差仍处于高位区间，信用利差有望收窄，再加上流动性较好，仍有投资价值。目前主体评级AA以上的产业类信用债和城投债绝对收益率及信用利差依然处于高位，甚至高出08年危机阶段的历史最高水平，而且是前期市场忽视的投资洼地，无疑具备较大的吸引力。预计在未来资金面逐步放松的背景下，资金有望逐步流向这类相对价值较高的信用产品，带动低评级信用债走暖。（高勇标）