长江证券策略组

近期欧元受到意大利、希腊等国的政治危机打压连续下滑。今后一段时间，债务危机发展趋势、欧元区应对策略以及欧美货币政策将是影响欧元汇率走势的主要方面。在这之中，避险情绪依然是左右欧元汇率的主导因素。进一步，风险情绪则可能有三种变动路径，但无论哪一种路径，短期内欧元都似乎难以逃脱下跌的命运。

三情形显示欧元堪忧

债务问题是影响欧元趋势的关键因素之一。然而，发达国家出现债务违约属于黑天鹅事件，历史上可以参考的样本少之又少，很难准确把握欧洲债务违约的具体概率，我们只能通过情景分析来考虑各种情形下欧元可能的走势。主要可以分为以下三种情形。

第一，假设明年不会发生违约。那么，投机资金借助于避险情绪将会持续地冲击欧洲国债和汇率市场，但是汇市应该不会出现剧烈的波动。

第二，如果葡萄牙继希腊之后发生违约，那么欧元很可能又会经历一次大起大落，在违约危机爆发伊始，欧元汇率将会大幅下跌。尔后，随着强力援助措施的推出，欧元汇率又会出现大幅回升。欧元区债务危机期间，汇率走势与拉美债务危机期间的情形不同。欧元区拯救债务危机的能力比拉美更强，而且其国家间联系的紧密程度也不是拉美国家可比。这足以令市场相信欧元区有力量在一段时间内将债务问题平息。

第三，如果意大利发生违约，且欧元经历此冲击后还能存在，那么欧元将可能会出现持续性的、长期性的下跌。由于意大利的债务规模巨大，太大而不能救，其违约将会造成持续性的猛烈影响。这可以从1997年东亚金融危机和拉美债务危机的案例得到。当然最后一种情况出现的概率是较低的。

冲击有限

债务问题是影响欧元的一个方面，此外还有货币政策需要考虑。未来欧美货币政策又会如何发展呢？一方面，我们认为明年美国货币扩张力度有限，另一方面，欧元区也会有货币政策用于冲销美国的货币扩张。

在美国方面，明年推出扩张性货币政策是大概率事件。然而其力度会有多大值得怀疑。回顾QE2，在实行的8个月内，通胀率持续上行，即使在QE2结束以后，由于货币本身的基数效应，通胀同比依然在继续攀升。而由于美国名义工资增速的缓慢，高通胀导致了实际工资的回落，消费信心下降，实际购买力也有所回落。因此，QE2的效果并不明显，其反而因通胀而抑制了经济增长。考虑到这种情况，美国经济未来的货币扩张规模将明显小于QE2和第一轮QE。这也很难造成对于汇率走势的猛烈冲击。

与此同时，由于欧元区受欧债危机影响持续疲弱，其经济衰退概率大增。在这样的情况下，欧元区本身也可能放松货币政策。此前，欧央行已经降低了基准利率25个基点，我们认为这还只是开始，目前不仅债务核心国家，连财政稳定的其他国家经济增速也出现明显放缓。可以说，本次欧元区经济增速的放缓是全局性的。当前欧元区又面临财政紧缩，其中西班牙和意大利的紧缩将会有较大的影响。可以预见，欧元区国家还需要继续放松货币政策，因此也能够冲销美国货币扩张的影响。

总的来看，我们认为当前欧元走势的主导因素依然是欧债风险引发的避险情绪。货币政策则难以改变风险情绪主导的欧元走势。而风险情绪则可能有三种变动的路径，一种是持续维持较高的位置，这种情况下，欧元区债务问题不发生债务违约，但风险事件频发时期，欧元将持续遭到冲击，欧元将会缓慢持续下行。另一种是葡萄牙之类的小国发生违约，那么风险情绪大幅爆发后会迅速平抑，欧元也会大落大起。最后一种是意大利这样的大国违约，在这种情况下，欧元如果尚存，那么其汇率将持续大幅回落。