图1：日本与美国证券业的收入规模比较 吕哲权/制表

就直接融资主导的金融体系而言，美国几乎是全世界独一无二的国家，因此美国投资银行的规模和地位，也是独步天下的。这种地位的形成，具有难以复制的路径与条件。而其他国家的证券业，能否接近乃至挑战美国？回顾当年日本证券业的崛起及之后的衰落，或能找到一些启发。

日本证券业的崛起

上世纪60年代末，日本证券业的营业收入规模，约为美国证券业的1/9，到80年代上半期为28%，再到80年代下半期则已接近到72%，到了90年代后半期却直线下降为14%（见图1），期间于1989年出现峰值为84%。

在上世纪80年代，美国证券业合计净利润（SIA统计）年平均为24亿美元，最高达34亿美元。而日本证券业80年代年平均净利润27亿美元，最高达87亿美元。显然，日本证券业的净利润规模已超过美国同行。

以较具代表性的野村为例，野村证券（现称野村控股）长期以来以美林为追赶目标。到上世纪80年代后期，野村全面超过美林，如1989年野村的营收达73亿美元，是美林59亿美元的125%；在净利润方面，野村1987年、1988年、1989年分别为19亿、15亿、16亿美元，而同期的美林远低于野村，直至1997年才达到19亿美元。

走向衰落

1990年以后，日本证券业走向严重的衰退，而美国证券业则维持强劲增长。1989年至2000年，日本证券业营收从397亿美元下降到280亿美元（低谷为181亿美元，1992年）；同期美国证券业的净收入从470亿美元增长到2176亿美元。

而野村与美国的美林、摩根、高盛三大投行间的差距也急剧拉大。1989年，野村的营业收入大于美国三大投行，但到了2000年仅为美林、摩根的一半；净利润方面，1989年野村的净利润远大于美国三大投行，而1990年～2010年的累计净利润竟然为负40多亿美元，根本无法与摩根、高盛相比较(1990年以后，日本证券业的会计年度结算日为3月末，年度数据置前一年计算――作者注)。

成与败的背后

日本证券业崛起及衰败的背后，泡沫是最直接原因。上世纪80年代，日本在全面提升产业竞争力的同时，在日元升值的驱动下也形成了极度的资产泡沫，证券业成为泡沫膨胀的受益者，当然也成为泡沫破灭的受害者。去掉泡沫假象，或许现在的状态更真实地反映了日美证券业的实际。

日本经济实力由上升转入下降，则是基本原因。虚拟经济无法脱离实体经济持续发展；没有母国经济的支撑，证券业的繁荣难以为继。

当然，日本证券业成功追赶美国，可能有企业制度与产业组织结构的原因。二战后日本证券业选择了股份公司制，1961年四大证券公司都成为上市公司，并形成了四大公司占据市场份额50%以上的产业组织结构。这两项要素，适应了追赶型发展阶段资本积累与集中的要求；满足了家族企业向公司制演变并形成企业集团的客户层面需求；匹配于政府主导型市场经济实施产业政策的官商协调体系，大证券公司成为政策实施的有效渠道。

而美国的投行长期以来是合伙人制，资本积累有天然的局限性，表现在：在市场迅速增长时无力及时增加固定资产投资（如上世纪60年代末发生的后台处理能力危机），进入熊市时抽走资本严重；经营管理体制较多依赖于高级合伙人，科层制度建设滞后；70年代后半期过度多元化，如美林当时20%以上的业务为保险、房地产业务，产生了负协同效应。

日本证券业的顿挫、美国证券业成功增长，除了宏观经济因素以外，从商业模式角度来看可能还有：一是纠错速度与力度，美国明显快、重于日本；二是创新能力，美国以创新产品与服务方式适应和引导市场，日本则保守、缓慢得多；三是企业文化，上世纪90年代以后日本四大证券公司都发生与黑社会关系的丑闻，后果严重，而美国证券业的此类丑闻伤害较少；四是全球化能力，美国证券业成功实现全球化，日本则止于本国投资者与产品的国际化；五是业态演进，日本迄今仍以手续费收入为主，差异化经营程度低，而美国转向交易驱动型，差异化程度相当高；六是金融市场规则，全球金融市场的主导性规则、习惯大都源自欧美，日本尚未达到制定规则阶段，把握、运用规则天然是弱项。其中，有些是环境使然，证券业无力改变；有些则是自己导致，证券业努力不够。　（作者系中信证券首席战略专家）